Принимая решение об инвестировании в проект, инвестор в основном использует стандартные методы финансового менеджмента в качестве основы для прогнозирования и анализа.
Известно, что эти методологии основаны на линейной экономической модели и потоках данных, что, очевидно, имеет мало общего с практикой. Поэтому по большей части все экономические программы или бизнес-планы так и остаются планами на бумаге, особенно в современном мире стремительных процессов технологических изменений.
Для устранения этого дисбаланса в инвестиционном анализе и управлении (в основном финансовом) существует ряд методов, которые можно использовать для формирования и реализации инвестиционных проектов в условиях рыночной неопределенности, значительного риска и высокой степени ненадежности исходных информационных данных.
Одним из таких методов является использование реальных опционов в качестве инструмента страхования (хеджирования) инвесторов от риска на различных этапах инвестиционного проекта.
Первая научная и практическая разработка стратегии реальных опционов появилась в 1970-х годах и была опубликована в статье Майерса. Позже теория получила дальнейшее развитие в опционной модели Блэка-Шоулза и в работах других экономистов и финансистов того времени.
Что касается классического определения опциона, то, как мы знаем из стандартного определения, опцион — это контракт или возможность для покупателя (или продавца) заключить сделку по заранее оговоренной цене до истечения срока действия такого контракта. Фактически реальные опционы вошли в промышленный сектор экономики непосредственно из финансовых технологий управления портфелями и работы с ними на фондовом рынке, где фактор неопределенности, как нигде, является главным императивом.
Хотя теория реальных опционов использует методологию финансовых опционов, между ними есть важные различия, которые будут описаны в этой статье. Существуют также различные типы реальных опционов, которые применяются на разных стадиях развития проекта, например, отсрочка, сокращение, расширение инвестиций или полный отказ от проекта.
В статье анализируется пример реального опциона на отсрочку инвестиций, который наглядно демонстрирует преимущество этого метода перед традиционными способами расчета бухгалтерских показателей.
Реальный опцион как средство управления неопределенностью
Использование реального опциона — в простейшем понимании — это поэтапная реализация проекта инвестором (его менеджерами) в условиях неопределенности с периодическим (дискретным) формированием новых условий проекта до полной реализации инвестиций. Действительно, изначально вся модель инвестиционного прогнозирования и анализа основана на оценке будущих финансовых потоков. Классический менеджмент использует известные методы расчета дисконтированных денежных потоков (DCF), рассчитываемых по таким формулам, как NPV (см. Расчет npv инвестиционного проекта), IRR (см. Расчет irr инвестиционного проекта) и др.
Однако, как уже упоминалось выше, эти модели не только не учитывают значительную волатильность рынка, но даже учет инфляции (особенно за длительные расчетные периоды) искажает данные, полученные этими алгоритмами. В контексте изучения поведения инвестиционного проекта в условиях рыночной турбулентности и отсутствия полной информации использование реальных опционов основано на модели «стоимость-риск» (более известной фондовым инвесторам как «мем» — чем больше риск, тем больше доход).
Если вы посмотрите на график систематического действия реальных опционов, то увидите, что в концепции этой модели риск — это не угроза, а вполне реальная возможность увеличить стоимость инвестиционного капитала. Неопределенность, которая существует как проблема для инвесторов, воспринимается как данность, с которой нужно бороться и управлять ею. Именно здесь необходимы реальные варианты. Чтобы объяснить, как это работает на практике, приведем небольшой пример.
Предположим, что строительная компания инвестирует 200 миллионов долларов в строительство жилого комплекса. Ожидается, что после завершения и ввода в эксплуатацию проект по разработке месторождения принесет доход в размере 225 миллионов долларов США.
Есть два варианта с равными вероятностями (0,5)+(0,5) или 50/50. Первый предполагает увеличение стоимости до 270 млн. долларов США, второй — отрицательный — только 180 млн. долларов США. Также, по желанию, компания имеет возможность отложить строительство на один год.
Используя стандартный расчет DDP со ставкой дисконтирования (например, кредит к стоимости) в 10 процентов, мы получаем стоимость проекта на начальной стадии:
Согласно принципам традиционного инвестиционного анализа, инвестиционный проект может быть принят, если NPV положителен. Метод NPV предполагает, что план проекта остается неизменным, а стоимость проекта определяется на весь инвестиционный период. Однако в действительности, если у компании есть патент или лицензия на новую технологию, приведенная стоимость денежного потока может со временем из отрицательной превратиться в положительную.
Предположим, что на данном этапе компания удовлетворена отдачей от проекта. Теперь рассмотрим положительное и отрицательное развитие проекта с равной вероятностью.
Прогнозируемый TDR для позитивного прогноза:
Прогнозируемый PDR для негативного прогноза:
Таким образом, в конце первого года, если положительный прогноз подтвердится, компания будет инвестировать в проект, если нет — проект будет прекращен. Решение отложить проект на один год в конечном итоге принесет компании 21 миллион, в то время как решение немедленно инвестировать в соответствии с методом TDP принесет компании только 4 миллиона.
Таким образом, стоимость опциона «колл» равна разнице между стоимостью с учетом и без учета опциона на изменение проекта (21-4=17 млн.). Здесь также стоит отметить, что метод МДП и метод реальных опционов по-разному рассматривают информацию. В то время как при DDP решение основывается на сегодняшних ожиданиях относительно будущей информации, ценообразование реальных опционов позволяет принимать возможные решения на основе поступающей информации.
Хотя между реальными опционами и опционами на акции существует много общего, специфика первых связана с особенностями инвестирования в активы промышленных компаний, которые имеют свои отличия.
В целом, для наглядности эти различия можно свести в одну таблицу:
Тем не менее, методы учета будущей неопределенности, используемые на финансовых рынках, нашли широкое применение в экономике, и существует несколько типов реальных опционов, которые будут рассмотрены ниже.
Основные виды реальных опционов и особенности их практического использования
В настоящее время разработано несколько типов реальных опционов, которые используются в инвестиционной практике:
Опцион отложенной сделки, или опцион отсрочки. Опцион, предусматривающий отсрочку реализации инвестиционного проекта. Например, отсрочка продажи бизнеса в ожидании изменения стоимости земли, на которой расположен бизнес. Наиболее часто используется в проектах освоения земель — сельское хозяйство, проекты развития, добыча полезных ископаемых и т.д.
- Вариант времени для строительства.
Организация инвестиций в виде последовательности проектов позволяет прекратить деятельность в случае получения неблагоприятных новостей. Каждый этап инвестиций рассматривается как отдельный вариант, который состоит из дальнейших вариантов и имеет общую стоимость. Имеет смысл использовать в высокотехнологичных или венчурных проектах, где каждый этап требует отдельного анализа.
- Возможность увеличения масштаба.
Когда рыночные условия особенно благоприятны, руководство может расширить производство или увеличить использование ресурсов. И наоборот, если рыночные условия ухудшатся, он может принять решение о сокращении масштабов деятельности. В худшем случае производство может быть прекращено. Наиболее распространены в потребительском секторе — розничная торговля продуктами питания и промышленными товарами, а также коммерческая недвижимость.
- Вариант(ы) расторжения договора.
В случае резкого ухудшения рыночных условий руководство может прекратить текущую деятельность и продать активы частично или полностью. Они используются в капиталоемких отраслях промышленности и в финансовых инвестициях (управление портфелем).
- Возможность замены.
Когда спрос и цены на товары меняются, руководство имеет возможность гибко изменить производственную программу или переключить производство на новые товары. В основном он используется в потребительском секторе экономики — бытовой электронике, мебели и бытовой химии, то есть там, где предпочтения и мода потребителей быстро меняются.
Варианты роста (варианты роста). Например, инвестиции осуществляются в инфраструктуру бизнеса (приобретение нефтяных ресурсов, земли, исследования и разработки), в результате чего появляется возможность запуска новых проектов, производства товаров, добычи нефти. Области применения — отрасли с инфраструктурой (горнодобывающая промышленность, НИОКР, высокие технологии, компьютеры). Зарубежные операции. Приобретения и поглощения.
Помимо этих основных типов реальных опционов, существует практика комбинирования или сочетания реальных опционов друг с другом, а также с инструментами хеджирования финансовых рисков (фьючерсами и другими деривативами).
